金価格の更なる上昇シナリオとリスク要因 ＜塚本 卓治＞｜ゴールド 2024.4
皆様
こんにちはpiixJAPAN投資戦略部
長の塚本です今日は金価格の単中長期変動
要因と今後の見通しと題してお送りいたし
ます前回のゴールドマンスリーは3月21
日に収録いたしましたその前日のロンドン
の金の現物価格ですがいわゆるえ午後金
価格なんですけれども1トロイ音数
2171でしたそして前回は金価格は最
高値を更新今は投資タイミングかと題し
配信させていただきましたがその後金の
現物価格は4月21日時点では2400
とび1ドルといったところまで上昇し
まさに最高値を再び更新しということに
なりましたなお今回の収録は4月24日
ですが昨日のロンドンの金の現物価格は
2328ルとそこから少し下落してきてい
ます前回の動画は3万回を超えるご視聴を
いただき金に対する皆様のご関心の高さを
ひしひしと感じておりますそこで今回は金
の変動要因を改めて整理するとともに
リスクシナリオも含めて皆様と考えて
まいりたいと思います最初に今日の結論を
申し上げますと来年までに金価格は
2500ドルを超え3000ドルを目指す
可能性も十分にあるとえ考えているのです
が一方でこうですねリスクシナリオと関係
してまいりますけれども足元同期筋の
ポジションが相当膨らんできております
短期的には高値から200ドル
30000ドルといった地性も十分に考え
られるところにありますただもし長期的に
金価格が上昇するということであればそう
した価格の調整というのは金をより安く
買えるチャンスという風にも考えることが
できるのではないでしょうか
まずは金の短期受給要因から見てまいり
たいと思いますえこちらにお示ししており
ますのは金価格の推移とこです
ね金先物オプションのネットポジションの
推移です中東における知性額リスクの
高まりを受けて金価格は再び大きく上昇し
てまいりました4月12日には高値を
つつけるその背景にはこうですねこの金の
先物オプションのネットポジションの拡大
がありますヘッジファンドなどの当期筋は
今後の金融政策の見通しや知性学リスクの
変化など様々な投資環境の変化を先読みし
先物やオプションを使ってポジションを
構築してまいりますえこのポジションは
日々変化いたしますけれどもその変化と金
の現物価格との間には高い連動性がえ
こちらのようにご覧いただけるのではと
いういう風に思います例えばこの辺り
2022年の10月21日には金価額は1
と4あたり
1643でし
たその時にはこのえ先物オプションの
ネットポジションはマイナスになっていた
ことがご覧いただけるかと思いますまそれ
だけえショートに傾いていたんですがその
後このポジションがえロング側にですねえ
ずっと積み上がっていくとこれに合わせて
金価格は上昇しそして2023年5月12
日には2000飛び199ドルまで上昇し
ましたそっから再びネットポジションが
縮小するのに合わせて金価格も下がってき
たえということがご覧いただきます
2023年の10月の6日にはここですね
1819ルという短期的なボトムをつけて
いますここでの変動ですけれどもこの
ロングポジションがえずっと縮小するに
つれまして金価格はおよそ200ドル近い
え下落となりましたそこから再びロング
ポジションがこう拡大していく中でえ今回
金価格が大きく上昇してきたということが
分かりますここで分かることはこのネット
ポジションはどんどん上がっていくという
よりはこう上下を繰り返しているのです
けれどもこの上下を繰り返す中でこの2
年間大きな流れをご覧いだきますと金価格
は安値も高値も共に切り上げてきたという
ことがご覧いただきます先ほどもご紹介さ
せていただきましたようにこちらですね
22年の10月の
1643からえこちらの安値え23年の
10月の安値は1819ルとえこのように
安値が切り上がりまた高値もこの2000
え飛び19$からえ足元ですね4月にけ
高値え2400とび1ドルまで高値も
切り上がってきてるということでござい
ますこのように長い目で見ますと日々の
売買とは異なる別の金の需要が相場の
トレンドをですねえ大きく動かしたことが
え示されていますそれが何かと言いますと
こちらにお示ししております世界の金の
項目別の需要と考えることができるのでは
ないでしょうか金の需要の主体は大きく4
つに分けることができます個人中央銀行金
のETFこれは機関投資家がえよく使うえ
ツールになりますそしてテクノロジーえ
この4つの分野に分かれてまいり
ます2023年の金需要はOTCを除き
ますとこうですねOTCも含めてここに
書いてございますがOTCを除きますと
4448Tでしたえそのうち灰色のバー
コインが1190Tそして黄色の宝飾品が
2168Tでしたこの2つを合わせますと
いわば個人による買ですね合計
3258Tえすなわちおよそなんと7割は
個人が閉めるということになりますただ
この重要は直接金の原物市場に買い付けに
行くわけではありませんのでそこで取引を
するわけでもありませんですので金価格に
対して間接的に影響を与えてくるという風
に考えられます一方でもっとダイレクトに
金価格に影響を与える考えられますのは
中央銀行による金需要です中央銀行はより
大口でより直接的に金価格に影響を与えて
くるという風に考えられるのですがその
中央銀行による需要がご覧のようにこう
ですね2022年以を急増しています
2022年は1000飛び82Tそして
2023年は1000飛び37Tと21年
までのですね21年までのちょっとここは
抜いていただきまして21年までの
2012年からの10年間の平均計算して
みますとおよそ500Tですまこのように
ずっと平均500との需要そこから
いきなり1000tまで需要が拡大てきた
ということになり
ます今まで金のETFの需要の変動ですね
この廃炉の部分ご覧いただきますと
買い越し売り越し買い越しという風にご覧
いただきますがこの金ETFの需要の変動
が金価格に影響を与える傾向がずっと続い
てきました114年以降ですねえ金の
ETF需要がご覧のようにプラスだったら
金価格は年間で上昇えこマイナスだったら
ば金価格は年間で下落下落下落そしてえ
プラスになってえ上昇上昇上昇上昇上昇と
えこのように金ETF需要がえ金価格に
影響を与えてきたと
そしてこの近ETFの需要というのは
まさによく解説でも出てきます実質金利の
同行でありますとかドル指数の動きの影響
を受けてくるのがまさに機関投資化も参加
しているこの近ETF需要ということは
言えるかと思いますその結果実質金利の
変動と金価格との間には逆相感の関係が
あるという風に言われていたのはこれが
原因になってくるということなんですが
それでは説明できないようなここ2年間の
金価格の上昇というのはこの中央銀行に
よる大幅な需要増加これが背景にあると
いうふに考えることができますま実際この
金ETFの動きについてちょっと振り返っ
たのがこちらになります金ETF保有の金
残高の日時の推移です教科書通りに実質
金利が低下すると金ETFの残高は増加し
実質金利が上昇するとえ金のETFの残高
は減少するという負の相関逆の動きですね
えそれが明確に現れていましてそして実は
その傾向というのは足元でも実質金利が
上昇することでインフレを加味しました
債権の魅力が高まるとえいうことからえ
それが金にとって相対的な魅力の低下に
つながりえ金ETFの残高が減っていくと
いうえこういったえ関係は未だに維持され
ているですねつまりこれだけ2020年の
こですね10月15日にピークをつけて
からずっとと金の需要面での売立力が金
ETF経由でですねかかってくる中でそれ
を上回る中央銀行による金需要によって金
価格は従来のこういった実質金利との関係
性から離れて上昇してきたということがえ
見てとることができます逆に考えますと
この辺りちょっとこの前になりますけれど
も2006年からえそして2018年から
この辺りですですねアメリカで金融政策の
引き締めが終了しその後金融緩和に転じて
いった局面で近ETFはご覧のように
どどーんと越しに転じてきてます買い越し
に転じてきていますすなわち今後の金融
政策の転換というのはこの金需要の動きの
変化につながり需要面で新たな金価額を
押し上げる要因がですね今後誕生する可能
性があるということがこのチャートからも
ご覧いただけるのではという風に思い
ます次に金の長期要員を見てみたいと思い
ますピクテは210年以上歴史のある
プライベートバンクを執事としております
けれども古から富裕層の皆様に
ポートフォリオの一部に金をお持ち
いただいておりましたなぜかと言うと金は
その希少性が価格の長期的な上昇の
ドライバーとなってきたからです
例えば供給料の限られている金に対して
米国は通貨の発行量を大きく増やしてき
ましたその結果ドルの1万あたりの価値が
下がってきていますがそれはいわば物の
価値を図る尺度がどんどん小さくなって
くるその小さなメモリで測ることで物の
価値が逆にえ上がったように見えるまそれ
がインフレとなりまた金の上昇にもつがっ
てきたとも考えることができますこの
インフレの足元の実感が実は今アメリカに
おいても個人が金を買い始めているえ理由
の1つですもう1つ米国の個人が金を買い
始めている理由がありますそれは米国の
政府債務残高の拡大ですすでに米国では
年間の利払費が防衛費を上回り始めてきて
いますそしてアメリカの政府債務残高も
ご覧のようにですねアメリカの行政管理
予算局の予想では今後伸び続けなんと40
兆ドルをもコイル順まで達するという風に
予想されています先ほどご紹介した
インフレの実感に加えましてこうした将来
への不安から米国国内でも個人の金事業が
拡大してきてるということが報道されてい
ます日本においてもこの人生100年時代
の資産設計においてなぜ金を持つべきと
考えているのかその本源的な理由として
考えておりますのは金は長い歴史で1度も
無価値になったことがない一方で過去の
歴史上の派遣国の通貨は次々と価値を失っ
ていったという歴史がありますそして現在
の軸通貨であるドルの価値ですら1901
年を100とすると金に対してその価値は
既に1/100となってきていますそして
皆様も資産運用と言いますと米国株え米国
国債を始めそうしたドルベースの資産が
中心になってくるかと思うんですけれども
そのベースとなるドルの価値の下落を配置
できるのは金だから
ですここまでえ金価格の変動要因を短期
中期長期と見てまいりましたけれどもここ
からは今後の見通しについてまずは
ポジティブシナリオから見ていきたいと
思いますこちらは先月もご紹介しました
グラフですけれども先ほど近ETFの
ところでもご紹介させていただきました
けれど過去金融政策の転換で金のETFが
売り越しから買い越しに転じるえこうした
受給の変化が金価格にとってマイナス要因
からプラス要因へと展示金価格のさらなる
上昇のライバーとなってきましたという
ことをご紹介させていただきました改めて
それを合わせてご覧いただきたいという風
に思いますこちらは2000年5月以降の
米国の利上げ終了時点からおよそ2年間の
金価格の動きそして今回は2023年7月
26日がその転換点である可能性があり
ますのでそれ以降の金価格の推移をお示し
していますご覧のように現在は過去と同じ
ようなパスを辿っているのがご覧
いただけるかと思いますちなみにこの2つ
の上の線と下の線何が違いかと言うと前回
ご紹介させていただいたのはえこのえ1番
下の線ですねすなわち2000年5月16
日からのおよそ2年間この時期というのは
欧州の中央銀行中心に金を大量に売却して
いた時期ですそれが止まったのが2002
年えそして逆に金の購入に転じていったの
が期間3とえいうことでそうした違いをご
紹介させていただきました今日はもう1つ
ご紹介させてください期間1はまだETF
が存在しなかった期間です金のETFが
登場してからの期間というのはえこの期間
の丸2と丸3が該当してまいり
ますまそういった意味ではまさに期間丸
23というのは足元の状況とある意味より
似ているという風に考えることができる
わけでございますけれどもまそういった
意味では過去と同じように動くということ
を想定いたしますとえこのスタート地点
2023年7月26日からえ考えますと
過去と同じように動けば約5割金価格は
上昇してもおかしくないえということが
こちらには示されていますえそれというの
もえ昨年のえこの7月時点での金価格は
およそ2000ドルでございますのでえ
50%上というのは3000ドルという
ことになってまいりますそして2年後と
いうのは2025年の7月ということに
なってまりますのでま来年の半ばという
ことですねですのであくまで同じように
金融政策の転換があるえというような前提
においてということでございますけれども
過去と同じように動けばえこういったえ
3000ドル来年というような冒頭を
申し上げた話というのはこのチャートから
ですねねえ伺い知ることができるという
ことになりますもちろん必ず上がるという
ことではなくそこには様々なリスク要因が
残されていますより高くなることもあれば
全然そこまで上がらないという可能性も
あろうかと思いますのでえそうしたリスク
要因を次に整理させていただきたいという
風に思います足元の市場では数多くの不
透明要素がえ存在しているのは皆様もご
案内の通りですえ例えば知性額リスクを
考えてみますとえすでに足元このイランと
イスラエルとの間ではある意味えデタント
とでも言いましょうかえ緊張緩和がえ起き
てきてるということで今までの知性格
リスクが高まってきているこれが金価格の
上昇のドライバーになってきたわけで
ございますけれどもまそういった緊張が1
つ解消してきているということも足元の金
科学が調整し始めてきている1つの理由と
いう風に考えることができると思います
ただ一方でアメリカと中国の間での派遣
争いをベースラインとします米中の対立の
構造は引き続き今後もさらに強まっていく
えリスクがあるということを考えますとま
ロシアウクライナそして中国台湾えという
ような知性額リスクも残っておりますので
引き続き知性額リスクというのはえ金価格
にとって影響を与える重要な要素になって
くるという風に考えてい
ますそして元少し変化が見えてきており
ますのはこの米国の金融政策未投資につい
てですよね米国の力強い経済成長と
インフレの高止まりなどを受けまして足元
利下げ予想というのは6月から7月以降へ
と徐々に後れしてまいりましたえこれと
いうのも金価格にとって見れば先ほどの
短期要因ですね当期筋がそれを見て
ポジションを解消していく可能性があると
いうことを考えてもマイナス要因となって
まいり
ます一方で少し変化が出てきています昨日
発表されましたアメリカの4月の総合
pmiなんですが
52.1.へと予想をえ下回り大幅に低下
してきていますそして発表文を見ましても
ですねこのような記載になってます米国の
経済活動は第2市販期すなわち46月期に
入って勢いを失った4月は新規ビジネスの
流入が6ヶ月ぶりに減少し最機に対する
懸念の高まりから企業の生産見投資は5
ヶ月ぶりの水準に落ち込んだとの記載が
あり
ますまですので景気は4月以降原速に転じ
ていくのかどうか特に足元米国株式が調整
をしている中で今までは株価の上昇が資産
効果の形でですね人々のマインドもえ
そして個人の増加にもつがってきたこれが
少し逆転してきてるということもあろうか
と思います是非この景気の同行そしてもう
1つは中東情勢が落ち着いてくることで
原油価格が再び下落に転じていくという
可能性が出てきていますそうなりますと
インフレ高止まりのリスクが徐々に低減し
てくる可能性もあるということでこの2つ
については今後え極めて注目していきたい
項目かと思います
に今年は数多くの不透明要素がありますえ
このことは金にとっての上昇要因がある
意味数多く存在するすなわち
ポートフォリオにおけるえ分散として金を
持つ意義といったところにもつがってくる
かと思いますまずアメリカの大統領選挙な
んですが昨日気になるニュースが飛び込ん
できていますトランプ全米大統領ですが4
月23日自身が立ち上げたソーシャル
メディアトルースソーシャルにドルは大園
で34年ぶりの高値をつけた米国にとって
は大惨事だと私が大統領だった時には特に
日本と中国に対しそんなことはできないと
時間をかけて伝えてきた愚かな人間には
聞こえがいいが米国の製造業などにとって
は3次だと述べていますいわゆるモトラ
リスクの1つに円高リスクが加わったこと
は今後の為替相場を見る上では注意して
いきたいという風に思い
ますそれ以外にもムーディズによる米国
国際の格付けのネガティブウォッチであり
ますとかアメリカの商業用不動産資業の
悪化とそれが再び米国の地方銀行など金融
システムに与える影響のリスクそして足元
の米国株式市場の変動性が増加してきて
いるということそして最後にFRBによる
流動性の供給の状況が今まで株式市場に
とってプラスだった状況からマイナスの
状況に転じてくるリスクが出始めてきてい
ますこうした数多くのえ不透明要素がある
ことを考えますとえ是非やはり分散して
ポートフォリオを組んでいくえこういう
ことの重要性ということが高まってくるの
と同時にえ金価格についても場合によって
はえ当期筋がポジションを縮小することで
短期的にはえ調整するリスクといった
ところも念頭には置いておく必要があるの
かなとという風に考えておりますという
ことで本日はえ金価格の単中長期変動要因
ということで足元は短期の要因としては
当期筋のポジションが相当膨らんでいると
いうことがえ金科学にとって場合によって
はマイナス4因に短期的になる可能性が
あるというリスクがあることをご紹介させ
ていただきましたそして中期要員です
けれども中央銀行による特に中国をはめと
する新興国を中心とした中央銀行のえ金の
購入は高水準が続いているということ
そして個人による金の購入というのも
先ほど米国の例をご紹介しましたが実は
中国でも個人による金の購入が拡大してる
ということそして機関投資化に関しまして
は金のETFの売却を続けていたわけです
が過去金融は緩和に向かって動き出すとえ
これが金のETFの増加に展示てきていた
えこれというのが特に丸2ですねえ金科学
にとってのポジティブシナリオの1つに
なってくる可能性があるということえただ
長期的にはですね通貨としての希少性と
いうのがそしてえ例えばアメリカにおける
政府債務残高の増加というのが長期的には
木にとってプラス要因として働き続ける
可能性があるということえそしてえ最後に
リスクシナリオをいくつかご紹介させて
いただきました以上金にまつわる投資環境
ということで参考にしていただければと
いう風に思います最後にピクテゴールの
為替ヘッジあり為替ヘッジなしの3月の
基準価格の変動要因について見てまいり
たいと思い
ますまず最初にピクテゴールド交わせ示
ありですが3月29日の基準価格は
1万1000とび87NHでした前月末日
プラ
856.8.37%のプラスとなりました
月刊の変動要因ですが金要員がプ
911為替ヘッジコスト等が-51000
となりまし
た次にピクテゴールド為替ヘッジなしです
が3月29日の基準価格は
1万7000円前月末費プ
1646+
9.11となりました月刊の変動要因です
が金要因が
1590為替要員がプ
64ということでこの2つ基準科学変動
要員からご覧いただきますのは結構金価額
が上がったとえいうことと若干円安という
のがえジなしについては追い風になりまし
たということがご覧いただけるかと思い
ますということで最後に3月の金価格と
米ドル円レートの推移を振り返っておき
たいと思いますまず米ドルベースでの金
価格の月間の推移ですがまご覧のようにえ
大きく上昇しました書にはですね前月末に
発表されましたアメリカのインフレ指標米
個人消費支出pce物価指数がインフレの
鈍化を示したことなどから米国の利下げに
対する期待が高まり米国の金利が低下した
ことから金価格は2100ドルを上回り
当時の過去最高値を更新していますただ
中旬には米国の2月の消費者物価指数
CPIが市場予想を上回りは米国の金利が
上昇したことで金価格は小幅に下落しまし
たその後米連邦公開市場委員会FOMC
参加者の政策金利水準の見通しで年内の
利上げ回数の見通しが維持されたことなど
も背景に品価額が再び上昇し月刊でもご覧
のように大幅な上昇となりまし
た次に右側米ドル円レートですが一時円高
に触れてですねで再び円安に戻ってくると
いうような動きとなりました月を通して
みれば若干の円安ということですねこの
背景ですが日本の賃金統計で市場予想以上
に改善したということが示されたことで
日本銀行が3月の金融政策決定解合で
マイナス金利政策を解除する可能性が意識
されたことで初旬より円高ドリアスが進行
しましたこれ重要なポイントですので是非
覚えといていただきたいと思いますその後
日銀の上田総裁が個人消費の弱さに減した
ことを受けましてマイナス金利解除観測が
交代したことで円安ドル高に転じました
中旬には2月のアメリカの生産者物価指数
PPIが予想を上回るということからえ
利下げ観測が交代した一方で日銀は
マイナス金利解除後も緩和的な姿勢を維持
するとの見方が広がって日米の金利差が
改めて意識されたことで円安ドタ機長が
続きました月末に書きまして財務省の神田
財務官が円安に対して明らかに登記など
牽制したことを受けまして川条への警戒感
が強まったことを背景に狭いレジでの
揉み合う展開となりましたけれどもドル円
為せ市場は月を通せば円安ドル高となり
ましたでご覧いただきますと為替の水準は
この
151え40戦という水準からえ4月の
24日の時点では
15490線台まで円安が進んでいて一方
でこの裏にはこの為替市場における当期筋
の円売りポジションが相当溜まっていると
いったところにはご注意いただきたいと
いう風に思います
過去こういった縁りポジションの解消が
引き起こされるようなイベント例えば為替
介入日銀の金融政策の変更米国の利上げ
観測の前倒しなどが起きてまいりますと
短期的には大きな円高となるリスクがある
ことには是非ご注意いただきたいなという
風に考えており
ます本日も最後までご視聴いただきどうも
ありがとうございました
00:00 金価格の更なる上昇シナリオとリスク要因
02:06 ①短期要因: 金先物オプション・ネットポジション
05:20 ②中期要因: 金ETF需要減を上回る中央銀行・個人による需要増
09:05 ②中期要因: 実質金利上昇で金ETF需要は低下傾向に
11:05 ③長期要因： 通貨としての希少性が金価格の長期的な上昇のドライバーに
12:13 ③長期要因： 米国政府債務残高の増加は長期的なドルの価値の減少に
12:58 歴史は示す｜金は究極の資産保全の手段
13:57 過去3回の米国の金融政策の転換は金価格にとってプラスの要因に
17:20 数多くの不透明要素が存在している
24:03 基準価額推移 ピクテ・ゴールド（為替ヘッジあり）
24:31 基準価額推移 ピクテ・ゴールド（為替ヘッジなし）
25:12 2024年3月の金価格、米ドル円レートの推移
過去のパフォーマンスや詳しい情報について
ピクテ・ゴールド（為替ヘッジなし）
https://www.pictet.co.jp/fund/goldnh.html
ピクテ・ゴールド（為替ヘッジあり）
https://www.pictet.co.jp/fund/goldh.html
「Pictet Theatre LIVE（ピクテ・シアター・ライブ）」では、マーケット動向を始め資産運用に役立つ厳選されたコンテンツを投資のプロフェッショナルがお伝えします。
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ピクテ・ジャパン株式会社のホームページ
https://www.pictet.co.jp/
塚本 卓治
ピクテ・ジャパン株式会社
エグゼクティブ・ディレクター 運用・商品本部 投資戦略部長
日系証券会社にて債券およびデリバティブ業務に従事した後、外資系運用会社および日系ファンド・リサーチ会社にて投資信託のマーケティングを担う。通算20年以上にわたり運用業界で世界の投資環境を解説。ピクテではプロダクト・マーケティング部長等を経て、現職。経験豊富なストラテジストが揃う投資戦略部を統括する傍ら、自らも全国の金融機関や投資家を対象に講演を行う。マサチューセッツ工科大学（経営学修士）、日本証券アナリスト協会検定会員(CMA)、日本テクニカルアナリスト協会認定テクニカルアナリスト
動画で紹介している内容は作成時点のものであり、予告なく修正・変更される場合があります。
最新の内容ではない場合がありますので、予めご了承ください。
審査番号：20240425-161C62